（报告出品方：中信证券）
Mobileye：从英特尔体内分拆上市
公司介绍：全球ADAS领导者
Mobileye在美上市，上市估值为亿美元。1）美国时间10月26日，英特尔旗下自动驾驶汽车子公司Mobileye正式登陆纳斯达克交易所，股票代码为“MBLY”。2）公司上市当日发行价为21美元/股，公司总股本为7.96亿股，按此计算上市当日的IPO价格为亿美元。募资8.6亿美元，主要用于运营资金一般性企业用途。1）此次Mobileye的发行价为21美元/股，共发行万股，募资总额为8.61亿美元。2）据公司招股说明书透露，此次IPO收益将用于运营资金和一般性企业用途，并偿还英特尔此前借给Mobileye的35亿美元中部分债务。
公司发展历史：开发和部署高级驾驶员辅助系统（“ADAS”）以及自动驾驶技术和解决方案的领导者。1）公司介绍：Mobileye是一家以色列自动驾驶技术公司。主要业务为汽车ADAS系统（即高级驾驶辅助系统），主要采取“算法与自研芯片”软硬件结合方式，向下游汽车厂商供货。2）公司创始人：以色列希伯来大学教授AmnonShashua于年成立Mobileye。年公司发布了第一代芯片EyeQ1，并很快与宝马、通用等汽车公司达成合作。经过若干年的发展，公司产品在辅助驾驶的功能上，处于行业领先地位，产品率先实现车道偏离预警、自动紧急制动等常用的功能。年公司在纳斯达克上市。年3月，Mobileye被芯片巨头英特尔以亿美元的价格收购。年公司再次于纳斯达克上市。
业务范围：包括自动驾驶芯片（ADAS芯片、高级别自动驾驶芯片）和出行服务市场。据公司招股说明书显示，公司主营业务主要包括：1）自动驾驶芯片（ADAS芯片、高级别自动驾驶芯片）。其中，公司预测ADASSAM（serviceableavailablemarket，可服务市场）市场规模长期为亿美元；高级别自动驾驶芯片及解决方案SAM市场规模长期为亿美元。2）出行服务市场（RoboTaxi等），公司认为其长期TAM（totaladdressablemarket，潜在市场规模）约3亿美元。
商业模式：定位Tier2，与Tier1合作为车企提供解决方案。公司的下游Tier1厂商车企营收占比相对集中。1）从商业模式来看，Mobileye首先扮演Tier2（二级供应商）角色，将自家核心的视觉算法和芯片提供给上游的Tier1（一级供应商），由Tier1整合摄像头等其他部分硬件，建立整套ADAS系统，再提供给汽车OEM厂商。2）据公司招股说明书显示，公司下游Tier1厂商前5名营收占比常年超过70%，采埃孚、法雷奥和安波福是排名前3的Tier1厂商。3）据公司招股说明书显示，公司下游车企前8名车企营收超过75%，前4名车企营收超过45%。
管理团队：团队成员主要来源于希伯来大学，在人工智能计算机视觉领域有较多积累。从公司的管理层团队来看，公司CEO、CTO以及研发执行副总裁均毕业于耶路撒冷希伯来大学，在人工智能计算机视觉领域有较多的积累。此外，英特尔现任CEOPatrickP.Gelsinger担任公司董事会主席。
产品布局历史：成立以来量产交付EyeQ1-Q5多款芯片，累计出货量约1.25亿颗。1）经过20多年的发展，Mobileye开创了ADAS技术，并不断扩大ADAS产品的范围，同时引领该行业的发展。公司的辅助驾驶解决方案，是建立在一整套专门的软件和硬件基础上，进而实现提高道路使用者安全的功能。2）截至年，公司先后发布EyeQ1-Q5等多款ADAS芯片，覆盖全球33家OEM厂和Tier1厂商，为其提供“芯片+算法"软硬一体化的ADAS视觉解决方案。3）据公司招股说明书数据显示，目前全球有超过款车型使用Mobileye的EyeQ系列芯片，其中包括宝马、奥迪、通用、大众、福特，以及日系主要车企。目前全球有1.25亿辆汽车用上了Mobileye的芯片和方案。
财务数据：营收持续快速增长，Non-GAAP净利率超30%
公司主营业务突出，过去六年营业收入快速增长至年的13.9亿美元，美国中国德国英国是主要销售地。1）伴随着公司产品出货量的持续增加，带动公司近些年来营收不断增长，由年的2.4亿美元增长至年的13.9亿美元，对应CAGR为34.1%。2）从营收构成来看，公司主营业务突出，主要是Mobileye售卖EyeQ芯片带来的收入，近3年营收占比超过98%。3）从营收地区来看，公司产品主要售向全球，其中美国中国德国英国是主要销售地，四个地区常年占据公司70%以上营收额。
产品ASP价格区间为50-60美元/个，相对稳定。依据公司营收产品出货量来看，公司近些年来产品ASP约50-60美元/个，价格相对稳定。其中年售价约53.3美元/个，年售价约49.3美元/个。H1，产品ASP约53.7美元/个。
Non-GAAP毛利率稳定在76%-78%，公司预计后续毛利率将降低。1）从近三年的数据来看，公司GAAP毛利率稳定在48%附近，Non-GAAP毛利率稳定在78%附近。其中GAAP和Non-GAAP毛利率差异较大，主要原因是由于此前收购带来无形资产摊销带来的差异。2）据公司在招股说明书透露，未来随着产品的进一步迭代和释放，由于新产品会更多采用第三方硬件，公司后续产品的GAAP和Non-GAAP毛利率均会出现一定程度下滑。
年以来，公司研发费用累计为17.3亿美元，研发费用率稳定在40%-46%之间；共有名员工，研发人员比例约80%。1）自年以来，公司研发费用累计为17.3亿美元。其中，///H1研发费用分别为3.8/4.4/5.4/3.6亿美元，研发费用率分别为43.7%、45.9%、39.2%、42.0%。2）截至年6月30日，公司员工总数达。其中约80%的员工从事研发工作，约名员工在以色列工作。
自动驾驶：公司在ADAS领域综合优势明显，积极向高阶自动驾驶领域拓展
行业市场规模有望保持约30%增长
市场规模：市场销售额增速显著高于出货量增速。1）依据下游不同级别自动驾驶渗透率，我们预计全球自动驾驶芯片需求量有望由年的万个增长到年的万个，对应CAGR为11%。2）市场规模有望由年的20亿美元增长到年的亿美元，对应CAGR为29%。行业规模增速显著高于出货量增速，主要原因是随着L3-L5自动驾驶渗透率的提升，带动自动驾驶芯片ASP价格的提升。
行业竞争格局：Mobileye占据ADAS大部分市场份额，科技巨头半导体积极布局高级别自动驾驶芯片，行业竞争正逐步加剧。1）从市占率来看，HarvardBusinessSchool数据显示：Mobileye占据了绝大全球全大部分ADAS芯片市场，英伟达占据了绝大部分高级别自动驾驶芯片市场。2）从产业发展角度来看，近些年我们看到整个行业的竞争度在逐渐加剧，多类公司进军此赛道，具体包括：（a）消费电子企业（高通、三星、联发科、华为等）、（b）半导体企业（英伟达、赛灵思、东芝等）、（c）传统汽车半导体厂商（瑞萨电子、德州仪器、英飞凌等）、（d）创业公司（地平线、黑芝麻智能、芯驰科技等）。
ADAS芯片：Mobileye一家独大。1）据HarvardBusinessSchool数据显示，年全球ADAS芯片市场，Mobileye占据了约70%市场份额，为全球ADAS领域中绝对的龙头地位。
高级别自动驾驶芯片：传统车载芯片龙头不断升级，消费芯片巨头强势切入，科技巨头或将走自研路线，初创芯片公司正加速追赶。目前业内有NVIDIA、华为、瑞萨、NXP、TI、Mobileye、赛灵思、地平线等多个方案。
Mobileye：软硬件一体布局，从盒子逐渐走向开放
目前，公司在自动驾驶领域，逐渐建立了从硬件（EyeQ/激光雷达）、到软件（地图、工具开发链）、再到整体的解决方案，进而为下游用户提供更为灵活的解决方案。1）硬件领域：主要包括EyeQ芯片和激光雷达产品。（a）EyeQ系列芯片：逐渐由ADAS向高级别自动驾驶领域升级。目前公司的主力出货产品是EyeQ5，-年将先后量产EyeQ6和EyeQUltra。（b）激光雷达：公司的激光雷达是基于FMCW技术，可更好地支持AI功能，进而很好地识别物体边缘。
EyeQ系列产品：EyeQ5共包括：EyeQ5Mid（支持L2+，算力约4Tops）和EyeQ5High（支持L2/3，算力约15Tops）两个版本。该款芯片采用7nm工艺，年量产。EyeQ6包括：EyeQ6Lite（支持L2+，算力约5Tops）和EyeQ6High（支持L2/3，算力约34Tops）两个版本。该款芯片采用7nm工艺，公司预计将于-年量产出货。EyeQUltra：算力约Tops，可支持L4级别自动驾驶功能，该产品采用5nm工艺，公司预计将于年量产发货。
激光雷达产品：（a）公司认为自动驾驶行业的发展，并非是单纯的看硬件的算力，多传感器冗余技术仍是其主要竞争点之一。基于此，公司目前推出了单视觉、单雷达的感知方案，并且可以做到较好的冗余。（b）公司的激光雷达产品采用FMCW技术，可以更好地做到软件标注。传统雷达在判断物体边缘方面有一定难度，很难用于AI运算标签进行识别。Mobileye通过FMCW技术以及对应的软件加持，可以解决上述问题，进而做到更精准识别物体。
2）软件产品：主要包括REM地图和EyeQKit。（a）REM地图：具有较强的扩展性、高精度感知能力等。公司于年开始布局地图分包REM技术，目前可做到10cm精度的定位，目前积累亿公里的地图数据。（b）新推出EyeQKit，从黑盒走向合作，不断增强产品的竞争力。年6月公司新推出工具开发链EyeKit，能够大幅降低车企的开发成本，加快下游产品的开发周期和灵活性。
依托众包地图REM技术，可做到强扩展性、高精度感知等。目前累计地图数据约亿公里。（a）公司认为限制高级别自动驾驶因素拓展性复制性的因素之一为高精度地图的绘制，主要原因是：传统的高精度地图绘制无法满足高级别自动驾驶的时效性准确性要求。（b）针对于此，Mobileye于年前后推出了REM（RoadExperienceManagement）高精度地图众包模式。目前公司的REM方案是基于摄像头采集的数据。按照REM方案，车辆在行驶过程中，通过装有Mobileye视觉芯片的摄像头，可实时感知附近的交通信息（车道线、红绿灯等），并将这些数据上传到网络服务器；在网络服务器里，这些数据将被处理生成路网资产管理方案，然后再被传回车辆，进而帮助车辆精确判断路况，强化驾驶辅助功能，提高驾驶的安全性和舒适性。（c）我们认为REM技术解决方案最大的特点：可拓展性强精度高数据量小。普通汽车通过公司ADAS系统的摄像头采集数据，可以做到很小的数据量（一公里大概10kb的地图数据），同时公司的众包高精度地图数据可实时更新，目前REM地图可以支持10cm精度的定位。（d）据公司招股说明书显示，目前全球约有万辆车支持MobileyeREM方案，截至年7月，公司累计收集86亿英里（亿公里）地图数据。
新推出EyeQKit，从黑盒走向合作，不断增强产品的竞争力。（a）年6月，Mobileye推出EyeQKit（公司首个用于EyeQ片上系统的软件开发套件（SDK）），旨在放弃传统的“黑盒子”战略，走向合作开发的道路，进而为全球汽车制造商提供自动驾驶技术。（b）EyeQKit由数百名Mobileye工程师，利用“英特尔和Mobileye的量产研发经验”、“拥有编译器和开发环境（如OpenCL标准）方面专家”，“密集型计算和深度学习的编译框架”等技术进行开发。基于该技术，传统整车厂可以轻松高效地开发自家的自动驾驶系统。（c）我们认为，公司新推出的EyeQKit，能够大幅降低车企的开发成本，加快下游产品的开发周期和灵活性。
端到端阶段方案：公司依托其在上述硬件、软件等领域中的积累，不断拓展在ADAS/高级别自动驾驶领域中的产品布局。据公司招股说明书显示，目前公司在自动驾驶领域中得到整体解决方案产品包括：BaseDriveAssist、Cloud-EnhancedDriveAssist、SuperVisionTMLite、SupervisonTM、ChauffeurTM、DriveTM，分别用于应对不同应用场景自动驾驶技术的开发。
竞争优势明显，产品布局、商业化拓展不断加速
从公司的基本面来看，我们认为Mobileye的竞争优势主要体现在硬件的灵活扩展性、软件领域中的感知技术和高精度地图、先发优势成本优势数据规模优势。具体内容包括如下几个方面：
硬件端：全面的解决方案组合，使得产品的扩展更具有灵活性。如前所述，公司经过若干年的积累，已实现了硬件、软件、端到端的整体解决方案布局。这对于后续产品的拓展，以及与下游客户的合作模式，更具有较强的灵活性。
软件端：视觉感知方案高精度地图的壁垒。（a）目前公司在视觉感知算法领域，同时进行“纯视觉”、“软件定义激光雷达”两条路线的研发，不断增强视觉感知方案的安全冗余和成本优势；（b）公司认为，限制自动驾驶在全球规模量产的影响因素之一为众包高精度地图技术。Mobileye依托过去若干年的积累，通过RME地图技术，已实现了数十亿英里地图数据的收集，而行业其它竞争对手目前仍采用“手绘”创建地图的方式。
先发优势、成本优势、数据规模优势。（a）作为全球领先的ADAS领军者，Mobileye于年推出第一代EyeQ系列芯片，经过若干年的积累，公司产品的出货量不断增加。截至年7月，EyeQ系列芯片累计出货量超过1.25亿个，公司的先发优势显著。（b）得益于公司产品出货量的增加，公司EyeQ近些年ASP约50美元/个，规模优势带来的成本优势凸显。（c）在数据积累方面，截至年7月，公司在全球80多个城市和地区，收集了约PB数据。基于公司自研的2D/3D数据自动标注方法，可降低后续的开发和训练周期。
基于公司在上述领域中的竞争优势，产品不断获得下游客户的认可。（a）据公司招股说明书披露，截至年7月，公司产品已安装在多款车型中，累计出货量超过1.2亿辆。（b）从客户合作情况来看，公司与全球超过50家OEM厂商建立合作关系，其中前15名OEM中，有13家企业采用公司的产品和技术。
-年公司营收增长，主要缘于雷诺日产、现代和起亚、福特、菲亚特克莱斯勒汽车、标致、长城汽车、本田等车企采购量的增加。据公司招股说明书数据显示，公司下游车企前8名车企营收超过75%，前4名车企营收超过45%。其中，年公司营收的增长，主要来源于雷诺日产，HKMC（现代和起亚）、福特、菲亚特克莱斯勒汽车、标致和长城汽车等车企采购量的增长。年公司营收的增长，主要来源于：本田、菲亚特克莱斯勒汽车、标致和长城汽车等车企采购量的增加。
展望未来，我们认为公司的定位有望由Tier2向服务商拓展。（a）由于Mobileye同时研发软件与硬件，并可以提供完整的解决方案，促使其与OEM车厂有直接合作。（b）Mobileye与汽车厂商签署合作协议，将通过预装有EyeQ系列芯片设备的车辆收集路网的数据，将形成有价值的高清路网信息，以此推行REM数据收集业务，同时反哺和完善自己的系统研发。（c）Mobileye的最大优势在于收集信息的数量和范围规模都要大上很多，依托上述商业模式的变化，公司有望从一个Tier2ADAS供应商逐渐转型为高级别自动驾驶出行服务商。
出行市场：收购Moovit，向AMaaS市场突围
市场规模千亿美元，行业发展仍处于早期阶段
全球RoboTaxi市场规模：公司预计有望由年的0亿美元增长至年的1亿美元。（a）Mobileye预计，全球物流出行市场规模有望由年的0亿美元增长至年的亿美元，其中占比最大的仍然是传统物流行业（TraditionalRH）。（b）具体到RoboTaxi领域，公司预计全球市场规模，有望由年的0亿美元，增长至年的1亿美元。
RoboTaxi竞争格局：出行公司、科技公司、创业公司、车企悉数入局。鉴于RoboTaxi市场规模巨大，全球各类公司悉数入局。如：（a）科技巨头Waymo推出WaymoOne开始布局RoboTaxi的试运营；（b）出行服务网约公司（Lyft、滴滴）在拉斯维加斯、上海等地开展RoboTaxi的测试；（c）通用汽车旗下的自动驾驶公司Cruise也在紧密布局RoboTaxi服务；特斯拉预计其RoboTaxi业务将于年进入量产阶段。
Mobileye收购Moovit，积极布局AMasS市场
Moovit是全球领先的移动即服务(MaaS)解决方案提供商、城市移动应用程序的创建者。1）Moovit是一家以色列城市出行方案初创公司，可提供公共交通、自行车以及两轮电动车服务，整合城市内的出行信息。2）公司的业务模式和商业范围主要包括：（a）早期Moovit主要是为以色列本地的公共汽车火车乘客提供实时交通数据；（b）随后，公司将拼车、汽车短期租赁、共享单车等平台进行全面整合，开始为用户提供导航服务。（c）鉴于Moovit拥有大量的公共交通数据，还可被谷歌和苹果公司用作地图绘制应用程序、被Uber、Lyft和共享单车等出行公司用于路线规划。
Moovit的竞争优势在于交通数据等数字资产领域中的积累。（a）在用户数据方面，Mobileye招股说明书数据显示：截至年7月，公司在全球Moovit在全球拥有超过15亿用户，服务于个国家的0多个城市。（b）在运营数据方面，Moovit